第一财经研究院、国家金融与发展实验室、东航金融联合发布《中国金融风险与稳定报告》（下称《报告》），其中专门以一个章节从风险和稳 定的角度，再次对股灾进行了反思。该章题目为“股灾和救市：系统性风险防范”，作者系香港交易所首席中国经济学家巴曙松。
三大新特征
“从涨跌幅、波动率、溢价率、流通市值、增长率等几个指标可以看到，2015年这一轮市场的波动、波幅明显全面超过2008年危机时期。”巴曙松认为，去年以来的股票市场波动呈现出一些新的特点。
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第一个特点，是第一次杠杆全面参与的“牛市”。从具体数据来看，场内融资方面，2015年7月高峰时期，融资融券余额峰值约2.27万亿，是2014年初的 6倍。其中，融资大、融券小，存在明显不平衡。巴曙松认为，融资规模远远大于融券规模，而且融资的增长率持续为正，波动率非常大，很难发生避险的对冲作 用，“融资融券业务本来可以发挥对冲作用的，但是因为融资大、融券小，所以表现出比较强的杠杆效应”。
场外融资方面，渠道呈现多元化特征，既有系统分仓模式、人工分仓模式、互联网平台模式、私募基金配资，甚至还有很多员工持股计划带杠杆的模式。巴曙松认为， 这意味着许多业务具有一定隐蔽性。“事后证监会公布的数据中，场外通过恒生系统形成的资金大概4千亿，但是还有很大的资金是隐蔽的，”巴曙松分析，比如通 过商业银行融资，以比较低的杠杆利率融入原始资金，再借助一些软件的二级分仓功能把一个母账户分成子账户放大杠杆，这一点实际上市场是不清楚的。
基于其隐蔽性，各个层面也存在着监管缺失。“我们监管部门对这一点都不了解，在加杠杆的时候对风险意识不充分，去杠杆的时候过于匆忙和粗暴，”在他看来，这导致市场适应新的加杠杆的环境时，就出现了非常大的波动。
第二个重要特点，做空交易非常活跃，也引发一些争议。巴曙松观察到，在这一轮做空交易中，期限联动和融券交易都非常活跃。不过，与期限联动相伴随的是整个股 市的波动，而融券做空在这一轮股市波动中也受到散户的广泛批评。批评声集中在交易机制的不统一，即融资融券日内做空与个股交易的T+1不统一，使得不同投 资主体处于不平等的交易地位。
换言之，机构等大的投资者可以通过隐性的日内交易，实现日内盈亏，而中小投资者则需要等到下一个交易日，在市场波动比较大的时期，这也意味着需要承受更大的风险。
“我们对893只融券标的股票振幅做了分析，发现一个非常有趣的现象。”巴曙松表示，当日发生跌停的股票，其融券交易规模集中在一千万股的交易范围内，反而是融券卖出量比较大的标的股票不太容易出现跌停的现象。他认为，做空机制提高了市场的定价效率，而不是所谓“恶意做空”等问题。
第三个特点，即市场高度联动。联动包括三个层面，一是证券业务本身的跨市场的联动；二是同一个产品不同的跨领域金融机构主体的参与，导致它内生性全行业关联；三是金融机构经营的多元化。
通过跟踪分析，巴曙松发现，2015年二季度在主要的金融领域中，机构在投资二级市场的重仓股重合度是非常高的，因而通过集中交叉的持股和持股重仓重合，使得不同类型的金融机构在股市投资上具有非常强的相似性，也反映出全行业的关联性和交叉性在迅速的提升。
“我们比较了一下各金融机构持有基金的行为，也看到这种持有基金的跨领域、突破业务壁垒，形成的相互关联性也在大幅上升。”巴曙松分析，所以这就使得股市出现波动的时候，各行业、各类型金融机构投资的关联度大幅的提升。
成因探析及建议
本轮股市剧烈波动，其成因如何，也是巴曙松试图回答的问题。不过，问题错综复杂、数据集过程尚未完全公开，根据已公开信息，巴曙松认为应该对融资融券结构失衡、股指期货作用进行再次反思。
“从基础交易制度看，就是融资融券的结构典型的失衡。融资非常活跃，融券比例明显偏低。2015年7月份融资余额和融券余额最终比例达到500倍，所以这是非常不对称的。”巴曙松认为，从事实来看股指期货发生了非常重要的流动性的作用，持仓量和成交量大致为1：1，股指期货实现了套期保值的作用，且从数据看不出股指期货的“恶意”。
除市场自身问题之外，监管也存在不足。巴曙松认为，监管存在两方面问题。一是场外配资监管基本是缺失的；二是金融监管与金融行业联动特征不匹配；三是救市缺少清晰框架。
“我们反思了国际和中国历史上救市的一些做法，以及产生的效果。这也是为了防止我们在评论一个问题的时候，武断地说这是国际惯例或这不是国际惯例，效果好或不 好。”巴曙松表示，梳理得出一个清晰的结论，即在救市过程中，政府、财政资金、监管者、央行以及其他市场主体都有各自不同的定位，在救市中不能混淆不同的 职能定位，否则容易留下隐患。
从国内历次救市情况来看，巴曙松发现，短期可以看到救市效果，但效果逐渐衰减。如果要再一次对市场进行救市，可能需要寻找新的工具。
“我们这次救市，是让其他领域参与进来，跟其他领域迅速关联。作为局部的监管机构，（这种做法）有助于让风险外溢，但从系统角度来说，这个操作我们当时是捏了 一把汗的，是逆趋势而动的，下次再出现这样的情况要高度关注。”巴曙松建议，如果一旦需要再次救市，应该设计完整的救市方案，包括谁来救、目标是什么、退 出的条件。在没有退出条件、没有目标、没有达到政策效果评价之前，这种救市的退出就会非常困难。
他提出的另一个建议，是加强监管协调。在他看来，不管讨论什么样的监管改革方案，如果监管信息的共享没有突破的话，未来，可能还会出现类似的情况。
